教你学财务分析41-格雷厄姆青睐的财务分析指标

一代宗师,他的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动,影 响了几乎三代重要的投资者,如今活跃在华尔街的数十位上亿美元的投资管 理人都自称为格雷厄姆的信徒,他享有“华尔街教父”的美誉。
格雷厄姆之所以能扬名立万,有三个最基本的因素:一是因为“股神”
巴菲特尊崇他为自己的老师,巴菲特在全世界的名声如雷贯耳,所谓“名师 出高徒”嘛,既然是巴菲特的老师必须“了得”;二是格雷厄姆有两本“传 世之作”,一本是1934年出版的《证券分析》[格雷厄姆与戴维.多德(Da. vid Dodd)合著),另一部是1949年出版的《聪明的投资者》(The IntelligentInvestor)。
2008年,巴菲特在专门给《证券分析》第6版写的推荐序中说: “1950〜1951年,我在哥伦比亚大学研读过《证券分析》一书,当时我恰好有幸师从本杰明-格雷厄姆和戴维-多德两位师长。两位师长的为人以及他 们的著作改变了我的生活“从实际与功利的方面讲,那时所获得的经验教训,成为我日后所有的投资和商业决策所依赖的基础。住遇到格雷厄姆和多德两位老师之前,我就迷 上了股市。我在11岁时购买第一只股票之前,花了很长的时间才攒够了买股 票所需的115美元。那之前我阅读了奥马哈公共图竹馆里每一本有关股票市 场的书。那些书都很有趣,其中一些还特别引人入胜,但却没有一本真正有 用。然而,当我遇见r格宙厄姆和多德两位老师后,我的’智力取经’之路 就算到达了目的地。而带给我指导的,首先是他们的著作,M次是他们的为 人。他们制定的投资路线图我已经遵循了 57年,我没有理由去寻找另外的路
线了巴菲特说:“这本书我至少读了 4遍。”①巴菲特对《证券分析》的看
①【美]本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham).戴维•多徳(David Dodd)著,巴曙松、陈剑 等译:《证券分析》(Security Analg, Sixth Edition) t第六版,中国人民大学出版社.2013。
法总结成一句话,真正的信徒必读《圣经》,真正的投资者必读《证券分 析》,因为这是投资圣经。
但两部书相比较,巴菲特可能更钟情于《聪明的投资者》。巴菲特形容口 己读到格雷厄姆的著作《聪明的投资者》时的感觉,就像圣徒保罗在前往大
4色的路E忽然被一道光击中听到主的声音一样。巴菲特后来解释道:“我并不想让别人听起来我像是一个狂热的宗教教徒一样,但这本书夏的是让我突 然顿悟。” 1973年巴菲特给《聪明的投资者》第4版写了序言。巴菲特在 “序言”中说:“1950年年初,我阅读了本书的第1版,那年我才19岁。当 时,我就认为这本冃是有史以来最好的投资8籍。时至今日,我仍然认为如 此。”可见这本书在巴菲特心口中的地位之高。①
为什么会出现这种情况呢?除了《证券分析》晦涩难憧、不适合作为入 门枝籍以外,这本书的重点是在阐述投资理念和投资哲学,V的大部分内容 在讲债券、优先股,一小部分在讲普通股,且其中不会给岀明确的投资秘籍, 而《聪明的投资者》确实是一本更适合普通股投资者阅读的冃籍,其集中于 普通股投资,H给出了更为系统的分析和投资方法和理念。难怪连给《证券 分析》第6版作导读的人10个人中有好几个都号称自己没有读过、读过一部 分或刚刚读过这本书使格雷厄姆名闻遐迩的第三个原因也许是,格雷厄姆不是一个空头理论 家,还是一个投资业绩卓著的投资家。美国20世纪30年代的大萧条过后, 从1936年起直至1956年退休为止,格雷厄姆旗下的格雷厄姆一纽曼公司的 年收益率不低于14. 7% ,远高于同期股票市场的整体收益率。
格雷厄姆的选股标准②:该公司获利与股价之比是一般AAA公司债券收 益率的2倍;这家公司目前的市盈率应该是过去5年中最高市盈率的2/5;这 家公司的股息收益率应该是AAA级公司债券收益率的2/3;这家公司的股价 应该低于每股石形资产账面价值的2/3;这家公司的股价应该低于净流动资产 或是净速动资产清算价值的2/3;这家公司的总负债应该低于石形资产价值; 这家公司的流动比率应该在2以上;这家公司的总负债不超过净速动清算价 偵;这家公司的获利在过去10年来增加了 1倍;这家公司的获利在过去10年 中的2年减少不超过5%。
从这10条选股标准中,我们可以看出格宙厄姆青睐的一些财务指标,比 如说市盈率、市净率、流动比率、股息收帝率等。
① 刘建位:《一本书让巴北特顿悟投资專”载《上海证券报》,20io-io-ii0
② 林赛:《“现代证券之父”一本杰明•格宙厄姆载《南方人物Miro. 2009 (33)。
(1)市盈率(P/E)和市净率(P/B)
市盈率(Price to Earnings ratio, P/E ratio or P/E)
利的比值,该指标可以反映股票被高估或者被低估的情况。格雷厄姆指出, 对于防御型的投资者而言,股票的价格应该被限制在一定的市盈率范围内, 并且其参照的每股利润,应取过去7年的平均数。他认为,针对这一平均数, 其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润,则应控制在20倍以内
在一开始进行股票选择的时候,我们应该选择那些市盈率不太大并且经 营稳固、效益度好的大公司。市盈率不高说明公司的股票并没右被高估,同 时如果公司经营良好的话,未来几年内公司的价值就会逐渐凸显出来并且被 大众所熟知,这个时候公众就会对该只股票持乐观情绪,股价就会上涨。
我们应当注意一旦股价上涨到比较离谱程度的时候,相应地其市盈率也 会较之前成倍增长。这就给投资者了一个警示的信号——该公司股票被严重 高估。聪明的投资者就应该意识到此时如此令人兴奋的高股价背后潜在的风 险。此时的股价是由狂热的股民们疯狂的交易所推髙的,已经不能反映公司 本身的真实价值r。这个股价只能作为一个数字,并不能说明任何的真实情 况。如果股民这时候大量买进该只股票,那他其实犯r一个严重的错误,他 也不幸成为了 “羊群”①中的一只羊。股价的持续高涨是需要公司持续高涨 的利润来维持的,此时股民们往往认为公司会经营得越来越好(但现实情况 往往是公司的经营会走卜坡路甚至出现大幅度的下降),股价会只涨不跌,它 们好像有一种天生的自动屏蔽功能,把一些不利的信息完全过滤掉。一曰.公 司的经营无法支撑高股价,那么股价就会崩溃,下降的势头犹如瀑布一泻千 里,心灰意冷的股民会大量抛售该股票。这种追涨杀跌的情况在股票市场中 极为普遍,一方面是因为人内心的从众心理在作祟(即使是聪明的投资者, 也需要很强的意志力来克制自己);、另一方頂R是人们根本没有认清股票的价 格代表什么。说得通俗一点,股票’的价格其实什么也不是,仅仅是一个数字 而已,是“市场先生”同你做的一个游戏。
格雷厄姆将股市拟人化,趣称之为“市场先生”。在《聪明的投资者》 一书中格雷厄姆描绘道:你的一位合伙人(市场先生)是一位非常热心的人。 每天他都根据n己的判断告诉你,你的股票价值多少,而旦他还让你以这个 价值为基础,把股份全部出售给他,或者从他那里购买更多的股份。有时,
① 羊群效应是指投资者缺乏n己的个性和投资主见,在市场中育目追随大众的想法和行为。
他的股价似乎与你了解到的情况吻合,但大多数情况下,市场先生的说法极 为不准确,并不能作为参考依据①。也就是说股市经常会出现严重的错误,并 且大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化,投资者没必要 一百紧叮若公司的业绩或者是股票的价格,需要不时地关注公记的经营业绩。 如果投资者是经过深思熟虑与仔细研究过公司的经营状况后才作出的购买决 策,即使股价有下跌,他也不必要被迫接受当期的报价而作出卖出的选择, 因为市场卩晚右一天会识别公司真正的价值旳,无论它是被高佔还是低估。
市净率(Price-to – Book Ratio, P/B or PBR)指的是毎股股价与毎股净 资产的比率,乂名市账率,指每股市价除以每股净资产,通常作为股票孰贱 孰贵的指标之一。一般来说,市净率较低的股票,投资价值较高,相反,则 投资价值较低。格雷厄姆指出,市净率对于分析股票价格与公司内在价值是 极为重要的,但是它并没有得到应有的关注。公司过去的记录和未来前景越 好,其股价与账面值之间的联系越小。然而,超出账面值的溢价越大,决定 公司内在价值的基础就越不稳定。在支付这些溢价的同时,投资者要承担很 大的风险,因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性,但这本身就因为股市根本就靠不住。格雷厄姆建议投资者最好购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票。
(2) 流动比率
流动比率(Current Ratio)为流动资产与流动负债的比值,能比较准确地
反映公-1的短期偿债能力。格宙厄姆指出,就工业企业而言,流动资产应该 至少是流动负债的两倍C现代企业越來越讲求现金的重要性即所谓的“现金 为王”。一旦企业陷入资金不足,周转失灵,其必将面临比较严电的经营危 机。但是我们也应该辩证地看待流动资产规模的问题,保冇一定M:的流动资 产的确对企业有利,但是如果规模过大,则nJ■能表明该企业的流动资产没有 得到充分的利用,存在闲’置的情况,这样反而会造成资源的浪费。
2014年6月5 H,中国长江航运集团南京油运股份有限公司被上海证交易所退市,成为第-家退市的中央企业。长航油运的退市引发r人们激烈 的讨论与对我国金融市场的反思,所以本行中采用氏航油运作为案例具体分 析流动比率的应用。
从图7-1中可以看出K航油运的流动比率从2006年开始上升,随后有 小幅波动,并且在2010年达到顶点,之后一路卜滑至今。截至2014年3月
①[美]木杰明•格宙厄姆著、E中华、赦一义译:《聪明的投资者),人民邮电出版社,201】。
底,其流动比率已经跌为0.25。在过去的7年中,长航汕运的流动比率只有 两个节点达到了格雷厄姆所要求的标准,其余时间均在2以下徘徊,尤其 2012年以来,其颓势更加明显。而长航油运的实际经营情况也正是从2010年 开始走下坡路,并FI从2012年开始陷入资不抵债的境地。这说明了流动比率 对反映一个公司经营状况具有极为重要的作用。

这能说明两方面的问题:一方面,长 航油运的固定资产占比相当大,在经营环境良好的年份这无疑是有益处的, 但是,众所周知从2008年开始航运一直处于低迷期,保持这么高比例的固 定资产,只会给企业经营带来负担;另一方面,企业从2012年开始资不抵 债,为了支撑企业,必须大幅度地举债,这也是2013年流动负债激増的原 因之一。
作为理性的投资者,应该分析公司的偿债能力。如果该家公司连债权人 的利益都无法保障的话,那么股权所冇者的利益更无从谈起。
(3) 每股利润(EPS) 、
每股利润(Earnings Per Share, EPS)又叫作每股盈余,是税后利润与股 本总数的比率,可以反映公司的盈利能力,可以用来测定股票的投资价值, 它一般与市盈率组合在一起使用。
每股利润对于投资者作出决策相当重要,不能仅关注其表面数字,应 该深挖该指标的内在含义。格宙厄姆在《聪明的投资者》中针对每股利润 给出两条建议。第一条,不要过于看重某一年的利润;第二条,如果你确 实关注短期利润,请当心每股利润数据中存在的陷阱。也就是说,投资者 应该注意每股利润中包含的一些“特殊费用”问题,他用美国铅业公司的 数据进行了说明。在1970年美国铝业公司的毎股年利润为6. 32美元,市盈 率不到10倍,是一个相当不错的成绩。然而如果扣除特殊费用,每股利润 就变为2.80美元,市盈率翻了一倍。这个例子提隗投资者应该充分关注各 种会计要素対实际每股利润的损害。针对这个问题,格雷厄姆提出投资者 应该关注以往相当长时间内的平均利润,该指标可以缓和商业周期变化带 来的利润波动。

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