股指期权教程:什么是看跌期权比率价差?

(—)看跌期权正向比率价差(put frontspread /ratio vertical spread with put)
从形式上看,利用看跌期权进行1X2配置,一共可有四种,分别为:第一 种,买进1手低执行价看跌期权,卖出2手高执行价看跌期权;第二种,买进2 手低执行价看跌期权,卖出1手高执行价看跌期权;第三种,卖出1手低执行 价看跌期权,买进2手高执行价看跌期权;第四种,卖出2手低执行价看跌期 权,买进1手高执行价看跌期权。这里只考虑第二种和第四种,不考虑第一种 和第三种。这是因为低执行价看跌期权的权利金低,买(卖)2手的权利金与卖 (买)1手高执行价的看跌期权权利金比较接近,而第一种和第三种都是低执行 价的数量小于高执行价的数量,如此配置权利金的差额太大,因而不予考虑, 当然,读者如有兴趣不妨用股指期权计算器模拟一下。
所谓看跌期权正向比率价差,就是指上面的第四种情况,即“买进1手高 执行价看跌期权,卖岀2手低执行价看跌期权”。“垂<(vertical)”的约定含义 为卖出数量大于买进数量。
后面论述的看跌期权反向比率价差,就是第二种情况,即“卖出1手高执 行价看跌期权,买进2手低执行价看跌期权”。
在利用看跌期权构建的垂直价差中,卖出低执行价、买进高执行价的组合 被称为熊市看跌期权价差,其特征是:在初始建仓时净权利金是正的,表明有 权利金净收入,在到期日,指数下跌一定幅度时可获得最大收益,指数上涨一 定幅度时产生最大损失。
在看跌期权正向比率价差中,交易者多卖出了 1手低执行价看跌期权,这 样做的好处是可以多得一份权利金收入,降低了成本,也降低了指数上涨时的 亏损;但坏处是一旦行情有较大幅度下跌,可能会导致更大亏损。
【例7 -16】
假定目前指数为2240点,某月期权合约剩余时间为40天、波动率为 15%、利率3%、红利率为0。执行价2200看跌期权的权利金24. 27点,执行 价2300的看跌期权的权利金为75. 90点。
交易者买进1手执行价2300看跌期权,付岀权利金75. 90点,卖出2手 执行价2200的看跌期权,收取权利金2X 24. 27 = 48. 54点。净权利金= 48. 54-75. 90= —27. 36点,表明建仓时支付成本27.36点。

图7-17中,2号折线为买进1手高执行价看跌期权到期盈亏线,1号折 线为卖岀2手低执行价看跌期权到期盈亏线。两条折线的合成即可得看跌期 权正向比率价差到期日的盈亏线。图中虚线为剩余时间20天时的盈亏曲线。
在到期日,如果指数大于等于高执行价,则看跌期权全部作废,该组合盈 亏等于净权利金=-27. 36点,27. 36点即是指数上涨时的最大亏损。
在到期日,如果指数在两个执行价之间,则低执行价看跌期权作废,盈亏= —(高执行价一S,)十净权利金。当S*为区间内最大值=高执行价时,盈亏= 净权利金=—27. 36点;当S*为区间内最小值=低执行价时,盈与=高执行价 一低执行价+净权利金=执行价间距+净权利金=100-27. 36=72. 64点;如 果s・=高执行价+净权利金,则盈亏=0,可见,“高执行价十净权利金”= 2300-27. 36 = 2272. 64就是图7 – 19中右边的一个盈亏平衡点①。
在到期日,如果指数小于等于低执行价,则盈亏=(高执行价一S・)-2(低 执行价一S,) +净权利金=S* —低执行价+执行价间距+净权利金=s– 2100-27. 36 = S, —2127. 36O
从中可见,当S,位于该区间的最大值低执行价(2200)时,盈亏= 72. 64 点;S•越小,盈利越小;当指数等于“低执行价一执行价间距一净权利金”时,盈 亏=0。可见,“低执行价一执行价间距一净权利金” = 2127. 36点就是另一个 盈亏平衡点,当宇小于该盈亏平衡点时,该组合就陷入亏损区域,而且亏损随 着指数下跌而扩大,表现岀风险极大的一面。
综合考虑之下,不难看出该组合的最大收益就是指数等于低执行价时,最 大收益=执行价间距+净权利金=100-27. 36 = 72. 64点。
表7-16是看跌期权1X2正向比率价差与1X1熊市看跌价差的风险指 标对照表。

①同样,这是净权利金为负的情况,如果执行价间距较小,有可能产生净权利金为正的情况,这种情 况意味着指数上涨时没有亏损,只有最小盈利,当然,右边这个盈亏平衡点也就不存在了,对此,读 者不妨利用前面的【例7 -8】的数据验证之。
的最大亏损,而最大获利可以达到100 — 51. 63 = 48. 37点。看跌期权正向比 率价差的净权利金= — 27. 36点,这是因为多卖岀了 1手2200的看跌期权导 致支岀的降低,如果指数上涨,其损失小于熊市看跌价差;而其最大收益= 100-27. 36 = 72. 64点,大于熊市看跌价差,但付出的代价是当指数大幅下跌 时亏损巨大。交易者之所以愿意冒这么大的潜在风险,与其判断指数不可能 大幅下跌有关。比如,目前指数为2240点,交易者判断市况为涨势回调,有可 能下跌,但幅度不会超过70点,这时候就会愿意采用这种策略。如果交易者 对这一判断的信心足够大,甚至可以采用1X3的配比,即卖出3手2200的看 涨期权,这样可以进一步降低净权利金支出,使得净权利金=-3. 09点。在这 种情况下,如果指数上涨,最大亏损就只有3. 09点了。
从表中7-16可见,单个期权的风险指标值都不小,但组合之后情况就变 T。熊市看跌价差的Delta= -0. 35,表明在较小的范围内,指数下跌是有利 的,但有利幅度不如买进2300看跌期权,这是因为其中的一半被卖出的看跌 期权抵消了。而看跌期权正向比率价差由于卖出了 2手2200看跌期权,因此 抵消得更多,其Delta =-0. 021,表明指数若在现在的2240点基础上涨跌10 点,看跌涨期权正向比率价差只跟随着反向涨跌0. 21点,可见,它基本上属于 Delta中性策略。
从Theta指标看,看跌期权正向比率价差的Theta = 0. 5036,比单个期权 空头还大,表明时间流逝对看跌期权正向比率价差是很有利的,时间减少1 天,就获得0.5点的增值。
风险指标中最值得重视的是Vega。熊市看跌价差的Vega = —0. 02,可以 说它对波动率非常不敏感;而看跌期权正向比率价差的Vega=-2. 65,与单 一看跌期权空头差不多,表明它对波动率非常敏感。Vega为负数,意味着该 组合属于卖岀波动率策略,波动率上升对其不利。
从上述风险指标分析中可以看出,对看跌期权正向比率价差而言,最理想 的状态是:随着时间流逝,指数略跌,且波动率下降。比如,20天后,指数下跌 了 40点至2200点,同时隐含波动率降至12%,组合的价值由原来的27. 36点 上升至52. 24点,如果实施平仓,获利24. 88点,获利率超过90%。
(二)看跌期权反向比率价差(put backspread/ratio volatility spread with put) 看跌期权反向比率价差的构造与看跌期权正向比率价差正好相反。现在 是买进2手低执行价看跌期权,卖出1手高执行价的看跌期权。
将前面【例7-16】的买卖方向颠倒一下,就是看跌期权反向比率价差的一 个例子。图7-20即是颠倒过后的看跌期权反向比率价差的盈亏图。

买卖方向颠倒后,原来的结论与适合情势自然也相反了。现在,净权利金= 27. 36点,为正值。在到期日,如果指数大于等于高执行价,该组合盈亏等于净权 利金=27. 36点,这是指数上涨时发生的最大盈利。其最大亏损出现在低执行 价,亏损值=净权利金一执行价间距=27. 36—100= —72. 64点。其后一个盈亏 平衡点=高执行价一净权利金=2300-27. 36=2272. 64点;前端的一个盈亏平 衡点=跌执行价一执行价间距+净权利金=2200-100+27. 36=2127. 36点,当 指数低于该盈亏平衡点时,该组合就进入盈利区域,指数越低,盈利越大。
从构造上看,看跌期权反向比率价差是在牛市看跌期权价差基础上加买 了 1个看跌期权。牛市看跌期权价差的收益特征是指数上涨时有收益,下跌 时有亏损。加买1个看跌期权后,由于多支付1个权利金,导致上涨时的盈利 减少,也导致最大损失增加;但得到的回报是一旦指数有较大幅度下跌,看跌 期权反向比率价差的收益远远超过牛市看跌期权价差。
在风险指标上,看跌期权反向比率价差的Delta = 0. 02,基本上属于Delta 中性策略;但其Theta指标为负,由于增加了 1手多头,时间流逝对其更不利。
同样,最值得重视的是Vega指标。看跌期权反向比率价差的Vega =
2. 65,表明对波动率非常敏感,由于是正数,意味着该组合属于买进波动率策 略。从其盈亏图上也可看出,只要指数出现大幅的涨跌,该组合都能够获利。
可以将该策略与(宽)跨式期权多头相比,因为(宽)跨式期权多头也是买 进波动率策略,即只要指数波动率加大,无论巨幅上涨还是巨幅下跌,都能获 得高额收益。但看跌期权反向比率价差的特点是下跌和上涨的获利是不对称 的,主要原因就在于它是由一个收益/损失均有限的牛市看跌期权价差和一个 看跌期权构成,指数上涨时,牛市看跌期权价差在发挥作用,所以右边的收益 是有限的。尽管配置一个收益/损失均有限的牛市看跌期权价差丧失了指数 暴涨时的潜在收益,但其好处是降低了该策略的整体支出成本。
运用看跌期权反向比率价差的交易者对行情的判断或祈求,与运用看跌 期权正向比率价差的交易者正好相反,其心态可描述为:认为未来行情会出 现大波动,大幅下跌的概率较大;但又不敢采用激进的看跌期权多头策略,担 心一旦出现大涨将导致付岀的权利金全部损失。采用该策略的好处是即使看 错行情不仅不会招致损失,还能挣些小钱。当然,对其最不利的是出现指数波 动率降低,行情持续盘整的情况。

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