股指期权教程:垂直价差交易注意事项

垂直价差是一种基本且运用较广泛的组合策略,之所以如此,与垂直价差 组合的特点和市场及投资者心理比较契合有关,也与该策略的成本极其低廉 有关,各交易所基本上都有针对该策略免收保证金的规定。
(-)垂直价差策略的特点及运用场合
1. 风险和收益均有限
从前面的介绍中可知,垂直价差交易的风险和收益都有限,属于比较温和 的交易策略。这一点,从垂直价差交易的风险指标也可看出。
垂直价差交易有四种形式,但从方向而论,实际上为两类,一类是上涨时 有利,另一类是下跌时有利。上涨时有利的有两种,即牛市看涨期权价差和牛 市看跌期权价差。下跌时有利的两种为熊市看涨期权价差和熊市看跌期权 价差。
前面的【例7 – 5】是牛市看涨期权价差,以此为例,表7 -8是对应的风险 指标比较表。

从表7-8中可见,就单个看涨期权而言,不论是买进还是卖岀,其风险指 标都很大,但由于一买一卖,风险指标的符号正好相反,组合在一起构成垂直 价差后,风险指标急剧下降。从组合之后的指标看,基本上呈现出中性偏多的 倾向,即抵消之后仍旧具有看涨期权多头的残余痕迹。比如,组合后Delta为 0.17,表明若指数上涨,组合价值也会随之上升,不过上升的幅度较小而已;又 如Vega值的残余为正的0. 2745,也表明了这是看涨期权多头策略的特征;而 Theta值一0. 08,也是期权多头的特征。由此就能明白为什么用“牛市”来命 名的原因。
同样,如果我们观察牛市看跌期权差价的风险指标,同样残留着看涨期权 多头的特征,即指数上涨有利,指数下跌时不利,因此也用“牛市”命名。而熊 市看涨期权差价和熊市看跌期权差价的风险指标则相反,呈现出看跌期权多 头的残余特征,即指数下跌时有利,指数上涨时不利,因此以“熊市”命名。
2. 保证金优惠,成本极低
单个期权空头需要收取保证金,成本还是较高的。垂直价差交易中有期 权空头,但由于垂直组合中又有同月同类型的多头,实际上已经起到了对冲作 用,因此没必要再收取保证金。对此,各交易所都有相应的减免规定。如台湾 期交所的规定为:
牛市看涨期权差价(买进低执行价看涨期权、卖出高执行价看涨期权)和 熊市看跌期权差价(买进高执行价看跌期权、卖出低执行价看跌期权)不收保 证金。这是因为这两种情况下净权利金都是负的,意味着交易者已经付出了 差价,由于这个差价就是该交易者的最大风险,因此不用再收保证金。
熊市看涨期权(买进高执行价看涨期权、卖出低执行价看涨期权)和牛市 看跌期权(买进低执行价看跌期权、卖出高执行价看跌期权)的保证金收取方 法为两个执行价之间的间距。由于这两种情况下净权利金都是正的,净权利 金已经归交易者所有,因此,交易者实际支付的净保证金=两个执行价间距一 净权利金。同样,两个执行价间距一净权利金,事实上就是该交易者的最大 风险。
比如,对前面的【例7 – 5】而言,净权利金= — 19. 65点,意味着支付给对 方19. 65点后,不再收取保证金。
对【例7-6】而言,净权利金=19. 65点,净支付的保证金实际为50- 19. 65=30. 35 点。
对【例7-7】而言,净权利金= 30. 18点,净支付的保证金实际为50- 30. 18=19. 82 点。
对【例7-8】而言,净权利金=-30. 18点,意味着支付给对方30. 18点 后,不再收取保证金。
由此可见,在垂直价差交易中,实际上最大的资金成本就是最大风险。由 于资金成本较低,因此,尽管看上去获利并不大,但其资金成本获利率并不低。 比如,对【例7-5]而言,资金成本19. 65点,一旦指数上涨,赚到了 30. 35点, 获利率高达154%。对【例7-6]而言,资金成本30. 35点,一旦指数下跌,赚到 T 19. 65点,获利率也高达64.7%。
対投资者而言,低成本的特点无疑会增加了吸引力。
3. 运用场合分析
尽管股市行情一直处于波动中,但从时间比例上看,大行情、大波动所占 的时间比例并不高,绝大部分时间,股市的波动属于牛皮盘整。牛皮盘整的特 点是股指可能涨跌,但涨跌幅并不大,来来回回盘整之后的指数与原来差不 多。在盘整行情中,交易者会发现,垂直价差交易策略是比较适合的一种 策略。
使用“牛策略”的投资者对后市看涨,但看涨程度并不强烈。如果直接买 进看涨期权,他是不放心的,因为股指上涨幅度不大的话,买进看涨期权是很 难实际获利的。事实上,在看涨“牛策略”中,交易者已经买进了 一个低执行价 的看涨期权。在这种情况下,“牛策略”恰好能满足这样的投资者需求。因为 在“牛策略”中,交易者卖岀了一个高执行价的看涨期权,收回了部分权利金。 其带来的效果是:一方面降低了看涨的成本,避免了指数一旦下跌带来的较 大损失;另一方面,等于设置了一个小幅上涨的目标价格(即“牛策略”中的高 执行价),他愿意放弃超出该目标的上涨而带来的额外盈利。
“牛策略”中的牛市看跌期权价差是利用看跌期权构造的。同样,交易者 看涨指数但不强烈,如果指数上涨,卖出高执行价的看跌期权就赚到了较多的 看跌期权的权利金。他担心的是一旦行情下跌会赔钱,于是买进低执行价的 看跌期权,让岀一部分权利金,导致的结果与前面相同,即一旦指数上涨,可以 获得权利金的差价;如果指数下跌,由于已经卖出了另一个看跌期权进行对 冲,可以有效控制下跌导致的损失。
同样,我们也可以按此思路来分析“熊策略”。
“熊策略”的交易者预期行情下跌但不强烈。熊市看涨期权价差卖出了低 执行价看涨期权(权利金较多),希望指数下跌后可以赢得已收到的权利金,但 担心指数上涨使得损失扩大,于是买进一个高执行价的看涨期权(权利金较 少),通过让渡部分权利金达到控制指数上涨的风险。
熊市看跌期权价差买进一个高执行价看跌期权(权利金较大),希望指数 下跌后获利,但担心指数上涨导致权利金全部损失,于是卖出一个低执行价的 看跌期权(权利金较少),等于收回了部分权利金。这样,一旦指数上涨可以降 低损失,付出的代价是宁愿放弃指数大幅下跌可能获得的更多收益。
(二)垂直价差交易中执行价的选择
进行垂直价差交易,选择哪两个执行价比较合适呢?
从行情判断结果看,“牛策略”是轻微看涨,“熊策略”是轻微看跌,这自然 是针对现行指数而言的,因此,比较合适的执行价自然是平值期权相近的执行 价。下面,我们以【例7 – 5】为例,分析一下如果选择的执行价偏离平值期权执 行价较大时会产生什么结果。
在【例7 – 5】,假定目前指数为2240点,期权合约剩余时间为40天、波动 率为15%、利率3%、红利率为0。选择的执行价为2250和2300,交易者买进 执行价2250看涨期权,付岀权利金43. 1点;卖出执行价2300的看涨期权,收 取权利金23.45点。净权利金= — 19. 65点,意味着成本为19. 65点。
假定选择执行价为2400和2450,明显这是两个虚值度较大的看涨期权。 可以用股指期权计算器计算岀对应的权利金分别为3. 78点和1. 32点,买进 执行价2400的看涨期权、卖岀执行价2450的看涨期权,净权利金=一2. 46 点,意味着成本为2. 46点。
读者可能会想到,净成本2. 46点,一旦获得最大收益就是47. 54点,获利 率超过1900%,即使损失也是小钱,太好了!
计算没错,但必须注意到,这是在到期时指数达到高执行价2450点或以 上的结果,如果你当初轻微看涨股指,那么自问一下,到期指数上涨超过210 点的可能性有多大?如果希望渺茫,那就等于将2. 46点的成本扔在水中了。
还是那句老话:天下没有免费的午餐。虚值度较大的期权,权利金自然 较低,净权利金也很低,意味着成本较低,一旦获利,杠杆作用可以放大获利 率;但虚值度较大同时意味着希望渺茫,尽管成本低,但赔掉的可能性也大大 增加了。
读者可能会反过来想:那么买进实值度较大的期权不是成功的可能性大 大增加吗?
是的,下面我们继续实验。
假定选择执行价为2000和2050,明显这是两个实值度较大的看涨期权。 可以用股指期权计算器计算出对应的权利金分别为246. 75点和197.61点, 买进执行价2000的看涨期权、卖岀执行价2050的看涨期权,净权利金= -49. 14点,意味着成本为49. 14点。
净成本49. 14点,一旦获利,其最大收益就是0. 86点,获利率为1. 75%, 如果再扣掉手续费.获利率更低;而一旦指数有较大跌幅,损失的可是大钱!
成功的把握大了,但获利率太低了,你可能会觉得沮丧。
但这就是市场的公平!
(三)定价错误与无风险套利
在前面的举例中,我们都是按照相同的波动率来计算期权的理论价的,在 实际交易中,如果我们计算同一垂直列中各个期权价格的隐含波动率,会发现 不尽一致,这是正常的情况。读者不妨回看一下第四章的表4 -7,以及分析隐 含波动率结构的图4-11就能明白。但是,这里必须强调的是:尽管不同执行 价对应的期权价格与理论价有高有低是正常的,但必须符合第三章介绍的公 式(3. 17)至公式(3. 20)。这些公式实质为如下的两条规则:
1. 看涨期权的价格必须伴随着执行价的递增而递减,不能逆序;看跌期 权的价格必须伴随着执行价的递增而递增,不能逆序。
2. 两个不同执行价对应的期权价格之差不能大于执行价间距。
如果价格违反这两条规则中的任何一条,意味着交易者可以进行无风险 套利。
下面,我们以前面表7 -7的行情为例进行说明。表7 – 7是沪深300股指 期权仿真交易行情表,并非实际交易情况。
先看规则1,表7-7中,6月看跌期权中2050执行价的期权价格为55,执 行价2100的期权价格反而更低(50. 5),出现逆序现象。
如果卖出低执行价看跌期权,收到权利金55点,买进高执行价2100的看 跌期权,付出权利金50. 5点,意味着净权利金=收到权利金一支出权利金= 55 — 50. 5=4. 5 点。
上述组合实际上是熊市看跌期权价差,正常情况下净权利金应该是负值, 但现在却是正值,意味着最不利的情况下(指数大于等于高执行价)也能获利
4. 5点;而最大收益=执行价间距+净权利金= 50 + 4. 5 = 54. 5点。显然,这 完全是无风险套利了。
再看规则2,表7-7中,6月看涨期权执行价1950的期权价格为354. 7 点,执行价2000的期权价格为248. 9点,前者比后者高出105.6点,远大于50 点的执行价间距。
如果卖岀执行价1950的看涨期权,收取权利金354. 7点,买进执行价 2000的看涨期权,支付权利金248. 9点,可以获得净权利金105.6点。
上述组合实际上是熊市看涨期权价差,熊市看涨期权价差的最大亏损= 净权利金一执行价间距,最大收益=净权利金。由于净权利金= 105. 6点,可 知最不利情况下(指数大于等于高执行价)也能得到105. 6-50 = 55. 6点,即 最少可获利55. 6点;如果指数小于等于低执行价,则可获得最大收益=105. 6 点。显然,这也可归入无风险套利了。
当然,按照最新成交价判断无风险套利机会时,必须注意实施的可行性。 因为当合约流动性较差时,有可能岀现最新成交价脱序但对手价却正常的情 况。比如,前面的6月看跌期权例子,2050执行价期权的价格为55点,2100 执行价期权的价格为50. 5点,可以进行无风险套利(即卖出2050执行价期权 的同时,买进2100执行价期权)。但盘面上显示,2050执行价期权的买入价为 34. 7点,2100执行价期权的卖出价为50.5点,如果马上下单,成交结果就成 为:34.7点卖岀了 2050执行价的期权,50.5点买进2100执行价的期权。由 于这两个成交价格并没有脱序,因此,从成交结果看,已经不属于无风险套
利了。

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