股指期权教程:什么是股指期权保证金

(一)期权多头不用支付保证金
期权交易中的保证金制度与期货交易中的保证金制度有很大的不同。
在期货交易中,买卖双方的权利义务是对称的,在价格涨跌不定的情况 下,买卖双方的风险也是相同的。因而,交易所对买卖双方都将收取保证金。 然而,在期权交易中,情况就不一样了。对期权的买方即期权多头而言,支付 权利金买下期权后,其应尽的义务已经全部履行,在这之后,无论价格是涨是 跌,违约的可能性不复存在。因而,对交易所而言,没有理由要求期权的买方 缴纳保证金。事实上,在期权交易实务中,期权多头不用缴纳保证金是通行的 惯例。
然而对期权的卖方即期权空头而言,情况则恰好相反。当交易者卖出期 权并收到买方支付的权利金后,等于是已经提前实现了自己的收费权利,但所 应尽的义务呢?是在将来。如果将来的价格走势对自己有利则没有问题;如 果价格走势对自己不利呢?不难想到,如果交易所没有相应的手段,期权空头 就有可能违约。因而,交易所必须对期权的卖方收取保证金。正因如此,世界 上所有的交易所都对期权卖方收取保证金,以保证期权到期时卖方不会违约。 显然,期权交易中的保证金制度只是针对期权卖方而言的。
期权空头必须收取保证金,至于怎么收取,还会分两种情况来考虑:第一 种是单项的空头期权;第二种是账户内有很多期权头寸或其他头寸如期货的 组合。两种情况有很大的差别,对第一种情况,如果市场行情不利于该空头期 权时,风险是客观的,因此必须按风险覆盖原则收取保证金;对第二种情况,交 易者持有众多的头寸,这些头寸之间可能存在大部分风险会互相对冲的情况, 这时候的期权空头,相当于是有保护的期权空头,其实际风险并不像想像的那 么大,因此,其保证金的收取会采取另一套算法。
(二)单项期权空头的保证金收取方法
单项期权空头保证金收取比例,各交易所有所不同,沪深300股指期权基 本上采用CBOE的做法。CBOE对标普500股指期权的保证金收取规定为:
9个月之内或离交割日少于9个月的看跌看涨期权的保证金必须全额支 付。没有担保的看跌或看涨期权的卖方必须存入的维持保证金为:该期权当 前的权利金加上合约总价值(当前指数水准乘以100美元)的15%;如果该期 权是虚值(out-of- money)的,可减去虚值差额,但看涨期权的保证金不得低于 当前权利金加上合约总价值的10%,看跌期权的保证金不得低于当前权利金 加上履约总价值的10%。
注意:所谓“合约总价值”实际上就是标的物指数X合约乘数;所谓“履约 总价值”实际上就是执行价X合约乘数。
1.看涨期权保证金
看涨期权保证金的一般公式可归结为:
看涨期权保证金=(权利金X合约乘数)+max(指数X合约乘数X15% — 虚值额,指数X合约乘数X10%) „
看涨期权保证金由两部分组成,一是期权权利金,二是按合约总价值一定 比例形成的金额(与期货类似)。
按合约总价值一定比例收取保证金的大小与实值期权(即执行价低于指 数)还是虚值期权(即执行价高于指数)有关。对实值期权,全额收取;对虚值 期权的虚值额可以豁免,但豁免之后不得低于下限。
中金所的规定为:
每手看涨期权交易保证金=(股指期权合约当日结算价X合约乘数)+ max(标的指数当日收盘价X合约乘数X股指期权合约保证金调整系数一虚值 额,最低保障系数X标的指数当日收盘价X合约乘数X股指期权合约保证金 调整系数)
其中,沪深300股指期权合约保证金调整系数为15% ,最低保障系数为 0. 667(2/3的三位小数近似值)。
由于保证金调整系数X最低保障系数= 15%X0. 667 = 10. 005%,如果取 最低保障系数为2/3,结果就是10%。
两相比较,可以看岀,它们的计算公式是一致的,唯-有差别的是中金所 明确了“期权权利金”指“股指期权合约当日结算价”,“指数”指“标的指数当日 收盘价”。
如果将“虚值额”改写为“虚值X合约乘数”,公式可简化为:
看涨期权保证金=[权利金+ max(指数X 15 % —虚值,指数X 10 %) ] X 合约乘数
上式中,如果舍去“合约乘数”,就可得到以指数点计算的保证金公式:
看涨期权保证金(点)=权利金+ max(指数X 15%—虚值,指数X 10% ) 考虑到权利金实际上是对方支付的,并非自己的资金,因此若从净占用自 己的资金角度考虑,实际净占用的保证金为:
净看涨期权保证金(点)=max(指数X15%—虚值,指数X 10%)
(1)实值期权保证金
对实值期权而言,公式中的虚值额自然为0,两个比较项中自然是前者大, 于是有:
实值看涨期权保证金(点)=权利金X合约乘数+指数X合约乘数X 15%
【例2-3】以表2-2中数据为例,当日标普500指数收盘1278. 04点,执行 价1225点的看涨期权权利金为97. 75点,执行价1225点低于指数,显然是实 值期权。
看涨期权保证金(点) = 97. 75 + 1278. 04 X 15% = 97. 75+ 191. 706 = 289.456(点)
看涨期权保证金=289.456X100 = 28 945. 6美元
(2)虚值期权保证金
对虚值期权,保证金中允许扣除虚值额,但其下限是不能低于合约总价值 的1。%(即比较项中的后者)。
【例2-4】再以表2-2中数据为例,执行价1300点的看涨期权权利金为51 点,执行价1300点高于收盘指数,显然是虚值期权。
虚值=1300-1278. 04=21. 96 点
指数X15%-虚值=1278. 04 X 15% – 21. 96 = 191. 706 — 21. 96 =
169.746 点
下限=指数X10% = 1278. 04X10% = 127. 804 点
按比例收取部分减去虚值额后仍旧大于下限,按前者收取,那么:
看涨期权保证金(点) = 51 + 169. 746 = 51 + 169. 746 = 220. 746(点)
看涨期权保证金=220. 746X100=22 074. 6美元
【例2 -5]再以表2-2中数据为例,执行价1400点的看涨期权权利金为79 点,执行价1400点高于收盘指数,也是虚值期权。
虚值=1400-1278. 04 = 121. 96 点
指数X 15%-虚值= 1278. 04 X 15%- 121. 96 = 191. 706 – 121. 96 =69. 746 点
下限=指数X10% = 1278. 04X10% = 127. 804 点
按比例收取部分减去虚值后低于下限,按下限收取,那么:
看涨期权保证金(点) = 79+127. 804 = 206. 804(点)
看涨期权保证金=20 680. 4美元
从前面两个例子中可见,在虚值情况下,有两种可能,一种是减去虚值后 没有低于下限,另一种则是相反。究竟会出现哪种情况,与虚值期权的虚值程 度有关。从公式推导中可以得到,当虚值部分>合约价值5%时,会出现釆用 下限的情况①。比如对【例2-5],虚值点数为121. 94点,指数1278. 04点的 5%为63. 902点,应该采用下限。对【例2-4]而言,虚值点数为21. 94点,小 于63. 902点,不采用下限。
2.看跌期权保证金
看跌期权保证金同样由两部分组成:一是期权权利金,二是按合约总价 值一定比例形成的金额。
看跌期权保证金的一般公式可归结为:
看跌期权保证金=(权利金X合约乘数)+ max(指数X合约乘数X 15% 一 虚值额,执行价X合约乘数X 10%)
该公式在比较项中的后者是执行价价值的10%,而非合约价值的10%。
中金所的规定为:
每手看跌期权交易保证金=(股指期权合约当日结算价X合约乘数)+ max(标的指数当日收盘价X合约乘数X股指期权合约保证金调整系数一虚值 额,最低保障系数X股指期权合约行权价格X合约乘数X股指期权合约保证 金调整系数)
其中,沪深300股指期权合约保证金调整系数为15%,最低保障系数为 0.667O
将中金所的规定与一般公式比较,两者也是完全一致的。
同样,如果将“虚值额”改写为“虚值X合约乘数”,公式可简化为:
看跌期权保证金=[权利金+ max(指数X 15%-虚值,执行价X10%)]X合约乘数
如果舍去“合约乘数”,就可得到以指数点计算的保证金:
看跌期权保证金(点)=权利金+ max(指数X 15% —虚值,执行价X 10%)
①推导:出现虚值时的保证金为:权利金+合约价值的15% —虚值额,而保证金下限为:权利金+合 约价值的10%,当后项大于前项时采用后项.即当权利金+合约价值的10%>权利金+合约价值的 15% —虚值额时釆用后项.化简后即得:虚值部分〉合约价值的5%.
考虑到权利金实际上是对方支付的,并非自己的资金,因此若从净占用自 己的资金角度考虑,实际净占用的保证金为:
净看跌期权保证金(点)=max(指数X 15% —虚值,执行价X 10%)
(1) 实值期权保证金
对实值期权而言,公式中的虚值额自然为0,于是有:
实值看跌期权保证金(点)=权利金+ max(指数X 15%,执行价X10%)
由于下限中的执行价值与合约价值不是同一个东西,因此,即使在实值情 况下,理论上有可能出现比较项中后者大于前者的情况,出现这种情况的条件 是:实值部分〉0.5X合约价值①。当然,这种情况是极其罕见的,例如,指数 为2000点,执行价为3000点,实值部分为1000点,正好处于临界点0. 5X 2000 = 1000。在排除上面情况后实值看跌期权保证金公式可以简化为:
实值看跌期权保证金(点)=权利金+指数X 15%
【例2-6】以表2-2中数据为例,当日标普500指数收盘1278. 04点,执行价 1300点的看跌期权权利金为81点,执行价1300点高于指数,显然是实值期权。
看跌期权保证金(点)=81 + 1278. 04X15% = 81. 00+191. 706 = 272. 706 (点)
看跌期权保证金=27 270. 6美元
(2) 虚值期权保证金
对虚值期权,保证金中允许扣除虚值额,但其下限是不能低于履约总价值 的 10%。
【例2-7】再以表2-2中数据为例,执行价1260点的看跌期权权利金为 56. 35点,执行价1260点低于收盘指数,显为虚值期权。
虚值= 1278. 04-1260=18. 04 点
指数X15% 一虚值=1278. 04X15%-18. 04=173. 666 点
①推导:前项保证金为:合约价值的15%,后项为:执行价总值的10%,当后项大于前项时采用后项. 即当执行价总值的io%>合约价值的15%时采用后项,将■执行价总值=合约价值+实值部分”代 入再简化即可得:实值部分>0.5x合约价值。
下限=执行价X10% = 1260X10% = 126点
按比例收取部分减去虚值后仍旧大于下限,按前者收取,那么:
看跌期权保证金(点)= 56. 35 + 173. 666 = 230. 016(点)
看跌期权保证金=23 001. 6美元
【例2-8】再以表2-2中数据为例,执行价1200点的看跌期权权利金为 44. 8点,执行价1200点低于收盘指数,也是虚值期权。
虚值=1278. 04 — 1200 = 78. 04 点
指数X 15% —虚值=1278. 04 X 15% – 78. 04 = 191. 706 – 78. 04 =
113.666 点
下限=执行价X10% = 1260X10% = 126点
按比例收取部分减去虚值后低于下限,按下限收取,那么:
看跌期权保证金(点)=44. 8+126 = 170. 80(点)
看跌期权保证金= 44. 8+126=17 080美元
同样,从前面两个例子中可见,在虚值情况下,有两种可能,一种是减去虚值 后没有低于下限,另一种则是相反。究竟会出现哪种情况,也与虚值期权的虚值 程度有关。从公式推导中可以得到,当虚值部分>合约价值的5/90(25. 56%) 时,应该采用后项。①比如,在【例2 – 8】中,虚值点数为78. 04点,指数1278. 04 点的5. 56%为71. 06点,应该釆用下限;在【例2 – 7】中,虚值点数为18. 04点, 小于71.06点,不釆用下限。
注意:“沪深300股指期权合约保证金调整系数为15%,最低保障系数为 0. 667”,这是仿真合约中的规定,而在仿真交易中实际保证金调整系数为 10%,最低保障系数为0. 5。目前股指期货保证金交易所收取12%,因此,股 指期权的保证金与股指期货的保证金水平相差不大。在后面的举例说明中, 我们按高限15%计算。在正式交易时,应注意交易所的公告。
(三)组合期权的保证金收取方法
1. 期权组合的风险大大降低
在期权交易的投资者中,除了极少部分会单边持有期权空头外,绝对多数
①推导:当后项大于前项时,即:执行价格总值的10%>合约价值的15%-虚值部分。将“执行价格 总值=合约价值-虚值部分”代人再简化即可得;虚值部分〉合约价值的5/90。 交易者多多少少会在持仓中形成不同月份、不同方向或者不同衍生品的组合。 尽管从单个持仓头寸看,每个空头持仓都面临不小的风险,都需要收取保证 金。但从其组合持仓的总体风险而言,完全不需要那么多的保证金。下面不 妨看几种不同的持仓组合类型。
(1) 既有期权空头持仓,又有期权多头持仓
例如,某交易者卖出某月到期的执行价为1300点的标普500看涨期权, 同时买进同时到期的执行价为1200点的标普500看涨期权。空头看涨期权 面临的风险是指数上涨,也即当指数上涨时空头看涨期权会遭遇损失。但实 际上由于该交易者同时拥有看涨期权的多头,当指数上涨时,这看涨期权的多 头持仓是有盈利的,这些盈利足够抵消空头看涨期权的损失,因此,从这两个 不同头寸的组合看,基本没有风险,完全可以不收保证金。
又如,某交易者卖岀某月到期的执行价为1300点的标普500看跌期权, 同时买进同时到期的执行价为1250点的标普500看跌期权。空头看跌期权 面临的风险是指数下跌,也即当指数下跌时空头看跌期权会遭遇损失,比如跌 到1270点时有30点的损失,跌到1220点时有80点的损失。但实际上由于 该交易者同时拥有执行价1250点的看跌期权的多头,当指数下跌至1250点 以下时,这看跌期权的多头持仓是有盈利的,这些盈利可以部分抵消空头看跌 期权的损失,从其组合效果看,其空头期权面临的最大风险也就是50点(1300- 1250),因此,收取50点对应的保证金就将全部风险都覆盖掉了;若按照单项 计算方式收取保证金,至少要200多点,这多收的纯粹是不如要的。
(2) 同时持有空头看涨期权和空头看跌期权
同时持有空头看涨期权和空头看跌期权,看上去都是风险头寸,理应全部 按单项计算方式收取保证金,但事实上这个组合的风险差不多只有一半。比 如,某交易者卖出某月到期的执行价为1300点的标普500看跌期权,同时还 卖岀了同期的执行价为1300点的标普500看涨期权。这样的组合效果是当 指数上涨时卖出的看涨期权会面临损失,但卖岀的看跌期权不会有损失;反 之,如果指数下跌,则卖出的看跌期权会面临损失,卖出的看涨期权不会有 损失。
(3) 空头期权与期货头寸的对冲组合
某交易者持有3张沪深300看涨期权空头,其面临的风险自然是股指上 涨,但这位交易者同时持有1张到期月份相同的沪深300股指期货的多头,如 果指数上涨,看涨期权的空头遭受损失,但股指期货的多头会得到盈利,由于 股指期货的乘数为300元,股指期权的乘数为100元,1张股指期货的多头盈 利差不多正好可以抵掉3张空头期权的亏损。显然,从其组合效应看,期权的 风险差不多已经被对冲了,没有必要对期货头寸收了保证金之后再对期权收 取足额的保证金。
同样,对于看跌期权的空头头寸,如果同时拥有相同标的的期货空头头 寸,其风险也会得到部分对冲。
2. SPAN系统和TIMS系统
上面的举例不过是众多组合方式中的冰山一角。事实上,在有了股指期 权交易之后,投资者在股指期权交易中可以实施的对冲组合策略猛然增加了 几百个,如果再考虑股指期权与股指期货、股指期货之间、股指期权与股指现 货(如股指ETFs)、股指期货与股指现货之间广泛存在的各种对冲组合策略, 那就更多了。
如果从风险角度对这些对冲组合策略进行评估,自然会发现,不同的对冲 组合策略面临的风险或降低的风险度是不一样的。有些策略组合对冲作用十 分明显,与单个头寸比较,对冲组合之后,风险度甚至可以降为0;也有些策略 组合之后,风险度降低一半或更小一些的;还有些组合策略的风险度与价格波 动方向或波动率大小有关。
交易所收取保证金的目的是防范清算及履约的风险,保证交易正常有序 进行。因此,设置保证金高低的一条原则就是与交易者头寸的风险大小匹配, 风险高的多收,风险小的少收。
问题在于组合策略的情况太多了,如果将每一种情况都列岀并规定不同 的保证金,会让人繁琐不堪。
正是在这种背景下,美国期权清算公司(OCO于1986年推出了 TIMS系 统(Theoretical Inter-market Margin System), CME 则于 1988 年底推出 SPAN 系统(Standard Portfolio Analysis Of Risk)。两大系统经过 20 多年的 发展与改进,已被市场广泛接受,成为计算投资组合保证金和风险评估的国际 标准。其中,SPAN的应用更为广泛,被全球众多的交易所采用。TIMS系统 也有被采用的,如韩国交易所采用了 TIMS系统。
(1) SPAN系统描述
SPAN是一个综合性的风险评估系统,可以精确地计算任意投资组合的 总体市场风险,并在此基础上结合交易所的风险管理理念,计算出应收取的保 证金。SPAN的核心计算模块由交易所计算并以参数文件的形式每天免费提 供给投资者,投资者只要在此基础上输入各自的头寸情况(包括期货、期权、现 货、股票及其任意组合的金融产品),就可以快捷地在个人电脑上对自己的投 资组合进行风险分析,并计算出自己头寸所需要的保证金额度。
为了让SPAN适用于市场的各种情况,并精确计算任意投资组合的保证 金,该系统分别测量了下列可能影响保证金额度的因素:
标的资产价格的变动;
标的资产的价格波动性的变动;
时间的流逝;
合约的交割风险;
不同到期月份合约之间价差的变动;
各标的资产之间价格相关性的变动。
在此基础之上.SPAN通过标的资产的市场价格的变动与其波动性的变 动之间的组合来构建未来的市场情形,并求出某一具体投资组合在一段时间 之内(一般是一个交易日)所可能的合理遭受的最大损失的期望值。交易所则 在此期望值的基础上来确定应收取的保证金额度。
(2) SPAN系统计算原理
交易所为了计算保证金的需要,会先将投资组合头寸进行分类,把具有相 同或者相似标的物商品视为一个商品组合(Combined Commodity),又将商品 组合进一步归类到各自不同的商品群(Combined Commodity Group)0
SPAN先将投资组合的头寸分拆为各自不同的商品组合,并对每个商品 组合计算风险值,求岀各商品组合的风险值之后,再求岀每个商品群的风险 值,最后加总各商品群的风险值,即得到由SPAN所确定的整个投资组合的风 险值(SPAN Risk)。
SPAN计算出投资组合的总风险之后,会进一步计算投资组合中的期权 净值(Net Option Value)0该值是投资组合中所有期权头寸依据市场价格立 即平仓后的现金流量。SPAN将整个投资组合的风险值减去期权净值的金 额,作为对客户收取的保证金额度(SPAN Total Requirement) o
各商品群的风险值,是由价格扫描风险(Scan Risk)、商品组合内的跨月价 差风险(Intra-Commodity Spread Risk)以及交割风险(Delivery Risk)加总之 后,扣除商品组合间的价差抵扣(Inter-Commodity Spread Risk),最后与期权 空头的最低风险(Short Option Minimum)比较所得到的较大值。
价格扫描风险是指头寸在多种(一般设置为16种)可能的市场情形下,可
能遭受的最大损失;
跨月价差风险是指在交易所允许商品组合内的头寸可以抵扣的前提下, 不同到期合约的价格行为之间的差异所导致的风险;
交割风险是指实物交割中可能产生的风险,在衍生品市场交易中往往体 现为商品合约在临近交割期的价格波动性增大;
价差抵扣是指同一商品群下不同商品组合间因为价格波动的相关性而产 生的某种程度的抵消效果;
期权空头最低风险是对期权空头所要求的最低风险值。
将同一商品的价恪扫描风险值、不同到期月份期货合约与不同到期月份 期权合约的跨月价差风险值(仅仅按照被抵扣头寸额来计算)、期货合约在其 交割月与期权合约在其到期月的交割风险值(分净头寸额与被抵扣头寸额两 种情形计算)三个风险值加总,得到的结果与期权空头头寸所要求的最低风险 值进行比较,其中的较大值就是该商品组合的风险值。
将所有商品组合的风险值加总,再减去商品组合之间的价差抵扣,就是该 投资组合的风险值。一般而言,只有同一商品群内的商品组合之间具有价差 抵扣。将投资组合的风险值减去整个投资组合中期权净值的金额,就得到了 最终的交易所对客户所收取的保证金额度。
(3) SPAN系统的优点及应用条件
与传统的结算方式比较,SPAN系统具有明显的优点。
第一,从总体上监测和把控风险。在股指衍生品市场上,涉及股票、指数 ETFs、股指期货和股指期权,各头寸间风险存在紧密联系,参与股指衍生品市 场的投资者特别是机构投资者不仅需要随时评估持有头寸的损益,更要了解 投资组合的风险特点和持有期间的潜在风险。因此,有一个总和性的风险值, 不仅可以帮助投资者控制自己的头寸风险,也使监管机构能更有效地监控风 险。交易所也可以通过模拟市场变化,迅速搜寻出存在潜在风险的客户,并在 此基础之上了解交易所面临的可能的风险的大小与概率,从而为交易所在特 殊市场风险情形下果断作岀决策提供了风险管理层面上的依据。
第二,精细化。SPAN全面性地考虑各种风险的来源,包括标的资产波动 性的变化、期权时间价值、同标的资产跨月价差头寸风险、实物交割的风险,以 及不同资产组合间的产品间价差抵扣等,对于风险来源的考虑可以说是很全 面性的。
第三,风险可控前提下降低交易者的成本。SPAN在风险评估基础上形 成的保证金结果从风险管理角度而言更为有效,从而在风险可控的前提下提 高了资本的使用效率。
当然,在这些优点背后也存在一些不如人意的地方。首先,在保证金计算 时,由于考虑因素繁多,计算方法比较复杂,处理时间较长,一般只能采取盘后 结算或盘中试算几次的做法,实时计算会影响交易系统的运作效率;其次,对习 惯于老方法的交易者而言,保证金的收取方法已经失去了原本具有的直观性,交 易者离开了交易所提供的参数文件后再也算不清自己该交多少保证金了;最后, 在应用上必须具备将各产品打通并统一结算的条件,在国外,一家结算所替多个 交易所结算是基本常态,但在国内,四家期货交易所和两家证券交易所的结算都 是分开的,这种问题如得不到解决,即使引进该系统,其先进性也会大打折扣。
3. 台指期权的保证金抵扣模式
台湾期货交易所在台指期权交易的保证金收取方法上,为解决期权交易 中组合头寸保证金重复收取的问题,采用列表方式,将期权交易中常见组合方 式的保证金收取方法公示。鉴于沪深300股指期权也将采用这种模式,下面 予以介绍。
台湾期货交易所对单项台指期权的保证金收取方式为:
多头不收保证金;
空头=权利金+max(A值一虚值,B值),A值和B值按交易所公告的标 准计算
显然,这些都是全球的常规做法。
对各种组合头寸的保证金收取方法,台湾期货交易所将其分作价差组合 部位、买权卖权混合部位、与股指期货的组合部位和转换逆转组合部位四个大 类。前面三类都涉及保证金减少的情况,表2 – 10列出了其中涉及降低保证 金的组合类型。


表2 – 10中列岀的组合,期权保证金都得到了降低。比如,对价差组合中 的call多头价差和put空头价差,尽管其中都有期权的空头头寸,都不用交保证 金。又如,对卖权混合,尽管卖出了两个期权,但实际上只用交一个期权的保证 金加上一个权利金。另外,对股指期货结合的期权头寸保证金也大幅降低了。
4. 中金所的股指期权组合保证金
中金所对股指期权组合的保证金收取方法与台湾期交所的方法类似,但 有一点差别是,中金所在交易者开仓时仍旧全额收取,交易者自行在持仓纪录 中选取不同的头寸进行组合标记,交易所对标记出的头寸组合按组合保证金 规则计算,退回多收的保证金。
①台股指数期货的乘数为200元,台指期权的乘数为50元,小型台指期货的乘数也是50元。

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