期权概貌与期权基础知识:保险型卖期保值——卖出看涨期权

(一)卖出看涨期权
持有股票组合的同时卖出看涨期权,实际上是构造了一个指数多头和一 个看涨期权的空头组合。卖出看涨股指期权面临着上涨风险,所以需要缴纳 保证金,但由于组合中具有指数多头,因而成了有保护的期权空头,理论上完 全没必要再缴纳保证金,下面的计算是在免受保证金基础上进行的。当然,在 实际交易中,由于国内期货交易所和证券交易所都是独立清算的,在无法实时 认定的情况下,很可能需要继续缴纳。
有保护看涨期权组合的到期盈亏也与执行价有关,下面对选取的平值期 权进行分析,对实值和虚值的情况分析方法类似。
【例9-5】
指数为2310,与其最近的平值期权执行价为2300。假定股票组合的(3 = 1,按照等量原则,应该卖出87手看涨期权,收取权利金87 X 83 X 100 = 722 100 元。
表9-8显示了卖出87手平值看涨期权后在到期日投资组合的表现。

从表9-8可见,当指数下跌时,只要在执行价2300及之下,看涨期权作 废,组合持有者白得了权利金722 100元,用来冲抵股票组合的损失,因此,在 指数下跌时,卖岀看涨期权的组合总比指数的表现好了 3. 61%。相差的 3.61%实际上就是权利金(722 100/20 000 000)收入。当指数跌幅不大于 3. 61%时,组合收益仍旧大于0;指数跌幅等于3. 61%,即跌至2 226.5时,组 合收益等于0;只有当指数跌幅超过3. 61 %时,组合收益才小于0。可见,卖出 看涨期权在指数下跌时的保护临界点是下跌3. 61%。
当指数大于现在指数2310时,股票组合收益是线性上升的,而看涨期权 空头收益是线性下跌的,两者可以对冲,但对冲之后,由于还有635 100元的多 余权利金收入,因此组合的收益稳定在3. 18%(后面的有所下滑是因为卖出手 数取整导致的误差)。计算可得当指数上涨3. 16%,即上涨至2383点时,组合 收益仍旧与其相当,只有在指数上涨大于3. 16%时,组合收益才落后于指数涨 幅。可见,卖出看涨期权在指数上涨时的保护临界点是涨幅3. 16%处。
从上可知:卖出看涨期权的有效保护区为指数下跌3. 61%(2226. 5点)至 上涨3. 16%(2383点)之间。在此区间内,不仅组合的收益为正,而且即使指 数上涨,收益仍旧大于指数的收益。
同理,我们可以计算使用实值看涨期权或虚值看涨期权的组合盈亏情况 (过程略),图9-2是针对本案例三种情况的图示。

图9-2中,虚直线代表股票组合的盈亏线;粗折线为卖出执行价2250看 涨期权情况下策略组合的盈亏表现,对应的情况是实值看涨期权;带小三角的 折线为卖出执行价2300看涨期权情况下策略组合的盈亏表现,对应的情况是 平值看涨期权;带小圆点的折线为卖岀执行价2350看涨期权情况下策略组合 的盈亏表现,对应的情况是虚值看涨期权。
不同执行1价卖出看涨期权策略的比较特征可以归纳如下:
第一,收到一笔权利金。实值期权收到的权利金最高,如在本案例中,卖 出执行价2250的看涨期权每手可得权利金110点;接近平值期权收到的权利 金次之,如在本案例中,卖出执行价2300的看涨期权每手可得权利金83点; 虚值期权收到的权利金最低,如在本案例中,卖出执行价2350的看涨期权每 手可得权利金59点。
第二,收到的权利金越多,对下跌时的保护程度就越大。比如,卖出2250 的看涨期权每手可得权利金UO点,意味着指数下跌11。点时,策略组合仍旧 不亏;卖出2300的看涨期权每手可得权利金83点,意味着指数下跌83点时, 策略组合仍旧不亏;卖出2350的看涨期权每手可得权利金59点,意味着指数 下跌59点时,策略组合仍旧不亏。显然,卖出实值期权时对指数下跌时的保 护程度最高。
第三,在指数上涨时,卖出看涨期权会发生亏损,但由于股票组合是增值 的,对冲之后仍有正收益,而这个正收益在指数上涨超过一定临界点后被固化 了,不再随着指数增长而增长。
第四,指数上涨时固化正收益的大小,以实值期权最小、平值期权次之,虚 值期权最大。其原理是:尽管实值期权收到的权利金最高,但由于执行价最 低,其在指数上涨时最早进入亏损区,对冲结果最早产生,导致固化正收益最 小。比如,指数上涨至2350点,2250的实值期权收到的110点权利金已经亏 掉了 10。点,还剩10点盈利;2300的平值期权收到的83点权利金亏掉了 50 点,还剩33点盈利;2350的虚值期权收到的59点权利金仍旧不变。由此也不 难看出,当指数超过2350时,虚值期权的固化收益将比平值期权的固化收益 高出(59-33=)26点;比实值期权的固化收益高出(59-10=)49点;平值期 权的固化收益将比实值期权的固化收益高出(33-10=)23点。
第五,从上涨和下跌的两种可能性分析看,高低执行价互有优劣。实际操 作中的选择,仍旧与交易者对后市的判断及自身的风险承受意愿有关。
(二) 买进看跌期权与卖出看涨期权的比较
将图9-2与图9-1比较,大致可以看出,当股市波动不大时,卖出看涨期 权的策略明显更好;当股市波动较大时,买进看跌期权策略具有优势。为了容 易看清,图9-3将买进平值看跌期权策略与卖出平值看涨期权置于同一图中。

由图9-3可见,如果到期日指数偏离2300点在正负120点之内,卖出看 涨期权的策略优于买进看跌期权策略。如果指数超出正负120点,则买进看 跌期权策略就显示岀优势了,且超出幅度越大,优势越明显。
(三)卖期保值诸策略的比较
前面对卖期保值的各种策略进行了介绍。从介绍中可知,在面对股市下 跌风险的情况下,投资者可以有四种不同的应对方式:卖岀股指期货或卖出 股指期权合成指数、买进看跌期权、卖出看涨期权以及不采取任何措施。如果 要比较这些策略的效率,必须结合后市的变化而定。
如果后市为熊市,股指大跌,则显然卖出股指期货或卖出股指期权合成指 数的效率最高,因为它不付任何成本而避免了股市下跌的风险,因此其排名为 1号,表明效率最高;其次为买进看跌期权,它付出了权利金成本,收到的效果 是股市下跌的大部分风险被回避了,排名为2号;排名3号者为卖出看涨期 权,它没有规避掉股市下跌风险,不过是因为卖岀了看涨期权而获得了一笔权 利金作为补贴,起到了弥补一部分亏损的作用;最差的是什么措施也没采取的 投资者,承担了完整的下跌风险。
如果市场为牛市,那情况就不同了。什么措施也没采取的投资者是最佳 的,排名为1号,因为完整地获得了股市上涨的收益;排名2号者为买进看跌 期权者,因为除了看跌期权作废使他损失了权利金外,股市上涨的收益他也得 到了;排名3号的是卖岀看涨期权者,尽管他看走眼了,卖出的看涨期权使他 赔钱,但股市上涨的收益可以对冲,此外,由于收到一笔权利金也可以聊作补 贴,总体没有亏钱,只获得了一点安慰奖;最差的是卖出股指期货或卖出股指 期权合成指数者,因为做空导致较大损失,将股票组合的获利全部对冲光了, 等于是辛辛苦苦持有那么多股票但白忙活一场,所以排名为4号。
如果市场为中市,意味着涨跌幅不大,最优策略就是卖出看涨期权者,排 名为1号,因为中市可以使他稳赚一笔权利金;最差的是买进看跌期权者,排 名为4号,因为他白白损失了权利金;剩余两种策略的优劣处于两可之中,如 果稍涨一点,自然是不采取措施者占优一些,如果稍跌一些,则不釆取措施者 差~点。
表9-9是卖期保值诸策略在各种不同市况下的效率排名。

(四)卖期保值中的围墙策略(Fence Strategy)
本节介绍的主题为卖期保值,即如何对已有的股票组合持仓进行避险交 易,因为现货上是多头,所以重要的目的是防范下跌风险。前面介绍了几种策 略,其中,买进看跌期权具有托底优势,且一旦指数上涨仍可获得收益,但缺陷 是成本较高;而卖岀看涨期权具有的优势是不仅无成本,还能获得一笔权利 金,但缺陷是如果碰到指数下跌幅度较大时,获得的权利金还不够赔付,如果 上涨,上涨收益也受到限制。
如果将两者结合会产生什么结果?简单思考一下就能发现,如果指数下 跌,看涨期权作废,买进的看跌期权仍将发挥托底作用,且由于得到了一笔卖 出看涨期权的权利金收入,所托的底部将抬高;如果指数上涨,看跌期权作废, 卖岀的看涨期权与指数多头将发挥上涨的限制作用。这样一来,岂不是等于 在现行指数的上下各设置了一条界线,无论指数涨还是跌,组合收益都将被控 制在两条界线内。这种策略就叫作“围墙策略”。
【例9 – 6】
买进87手2250看跌期权,支付权利金87X35X100 = 304 500元,从例 9-3知道最大损失为4. 06%, 4.06%即是托底价。现在增加卖岀87手2350
的看涨期权,可以收取权利金87X59X100=513 300元。按照例9-4的方式 可以计算出指数上涨时的上限即固化正收益为4. 3%。现在将股票组合、87 手2250看跌期权多头和87手2350的看涨期权空头结合成一个组合策略。 表9-10是该策略的计算表。图9-4是该策略的盈亏图。

从表9-10和图9-4可以看出,结合了看跌期权多头和看涨期权空头后, 当指数下跌时,最大损失由原先的4. 06%变为1. 55%,托底的底部提高了 2. 5%,之所以提高,是因为收取了 513 300元的看涨期权权利金。另一方面, 当指数上涨时,原先4. 3%的固化收益也退至现在的2. 78%,减少了 1. 52%, 之所以如此,是因为支付了 304 500元的看跌期权权利金。
敏感的读者见到图9-4,可能会立马会联想到“牛市看涨期权价差”(请回 看前面的图7-5),两者的结构实在太像了。下面,用拆解法进行分析。
围墙策略的构成是“股票组合+看跌期权多头+看涨期权空头”。不妨将 其拆成前后两部分:前一部分为“2310的指数多头十2250的看跌期权多头 (权利金35点)”;后一部分为“2350的看涨期权空头(权利金59点)”。
前一部分是什么?读者不妨回看一下上一章介绍的“合成看涨期权”公式 “C=(S—X) + P”及【例8 – 3】。将对应的数字代入公式可得C = (2310- 2250)+35=95,此即“以95点的权利金买进执行价2250的看涨期权”。而后 一部分实际为“收取59点的权利金卖出2350的看涨期权”。买进低执行价看 涨期权同时卖出高执行价看涨期权,这就是标准的“牛市看涨期权价差”。
(五)投资组合补救策略(The Portfolio Repair Strategy)
卖出看涨期权的【例9-5]给我们一个启发,那就是收取一笔权利金后, 等于降低了股票组合的盈亏平衡点。在不添加任何期权的情况下,股票组 合的盈亏平衡点就是现在的指数点位2310点,卖出87手执行价为2300的 看涨期权,收取权利金87X 83X 100 = 722 100元,相当于股票组合资金的 3. 6%。意味着指数下跌3. 6%时也不亏损,盈亏平衡点有原先的2310点下移 至2226. 5点。受此启发,一些业内人士提岀可以利用此原理来构建投资组合 补救策略。
【例9-7】
假定目前的股票组合是在指数2500点时建的仓,现在指数已经跌至2310 点,即该投资者被套住了 190点。投资者按以往的经验判断,指数很大可能会 反弹100点左右,到时必须退场。但即使到时退场仍旧亏损近百点,投资者有 所不甘,于是设想采取何种补救措施。
容易想到的措施首先是加倍买进股票组合,即所谓摊低成本法,不难计 算,只要指数反弹至2405点就可全身而退,但问题是需要大量资金;另一个担 忧是如果不反弹,则不仅越套越深,而且由于套住的资金更多了,损失将加倍 扩大。
另一个办法是买进看涨期权,让这个看涨期权借助于指数上涨挣得部分 盈利,补足2400点上方的亏损。同样的问题是买进看涨期权需付出一笔权利
金,一旦不反弹,损失还是会扩大。
再一个办法是买进看涨期权的同时卖出更多的高执行价看涨期权,卖出 看涨期权可以收取权利金,尽管高执行价看涨期权的权利金比较便宜,但多卖 一些就可以抵销低执行价买进的看涨期权支付的权利金。
在这个思路指导下,该投资者开始了推演:如果买进了 1手执行价2300 的看涨期权,支付权利金83点,同时卖出了 3手执行价2400的看涨期权,收 取权利金38X3=114点,这样可以净得权利金31点。
假设期权到期时指数S-在2300和2400之间,则指数收益=S,— 2500; 买进的看涨期权盈亏=S,-2300;卖出的3手看涨期权作废。总的盈亏= S* —25OO+S* —2300 + 31 = 2XS, 一4769。只要 S* =4769/2 = 2384. 5 点, 就意味着可以解套。
对这种思路的检验,完全可以借助于股指期权计算器进行。图9-5就是 该思路的图解。

图中,1号折线为1手2300执行价的看涨期权多头的盈亏线,2号折线为 3手2400执行价的看涨期权空头的盈亏线,3号直线为2500指数多头的盈亏 线。从策略的合成结果看,在到期日,指数若反弹至2400点左右都能解套。 更重要的一个结论是,即使到期指数没有反弹,图中合成折线总在3号直线上 方,这意味着在指数下跌时整个组合的表现也比股票组合来得好。
该例表明:在指数波动不大的情况下看涨期权空头明显可以发挥一定的 补救作用,因此,在策略制定和研发时,应该给予充分的重视。
另外,该例也表明策略制定和研发时思路检验的重要性。图9-6是将 1 : 3看涨期权结构改成1 : 2的结果,两图对照,各自的利弊得失一目了然, 1 : 2的结果离完全解套差一点,但指数上涨时的稳定性和可靠性较高。

思路检验的优点是可以反复进行的,相当于军队中的平时练兵作业,只要 熟练掌握股指期权计算器的运用,这种检验几乎是不费成本的。

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