金融期货交易风险案例与分析:美国87股灾

(1) 股灾背景
二战后到股灾前,伴随着经济周期,美国的金融市场也经历了“繁 荣——危机——高涨”三部曲。
第一部曲,二战后美国经济实力大大增强,证券市场进入了繁荣阶 段。股票指数在20世纪50年代大幅度上升,1966年达到了一个高峰,道 琼斯工业平均指数接近1000点。
第二部曲,1974年发生石油危机和水门事件,经济危机和政治危机 给美国经济以双重打击。当时物价暴涨,股票暴跌。道琼斯工业平均指. 数从1973年1月的最高点1016点下跌到1974年底的557点,纽约股票 交易所市值下跌了 40%。
第三部曲,80年代初期,股票价格开始回升,1982年10月21日达到 1036点,突破了近十年前的高点,11月3日达到1065点,创战后最高记 录。从此股票指数持续五年上涨,到1986年12月达到1896点,比1982 年上升了 78% 0进入1987年,股票涨势更猛,8月份道琼斯工业指数达 到2722点。
与此同时,美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人地增长。1985年, 美国负债1075亿美元,成为世界头号债务国。1986年对外债务进一步 增加。这一切对不断升温的股市带来了阴影。
(2) 股灾经过
① 股市崩盘。1987年秋后不久,七国财长在华盛顿聚会。贝克财长 再次敦促工业国的伙伴在削减美国贸易赤字上助一臂之力,但日本、当时 的联邦德国等国家未予支持。在这些因素作用下,华尔街股市已经开始 大幅波动。
10月14日,外汇市场上美元被纷纷抛售,道琼斯指数下跌了 95点; 10月16日再跌108点。10月19日,华尔街爆发了当时历史上最大的一 次股票崩溃。当天道琼斯指数下跌了 508点,由2246.74点狂跌到 1738. 74点,跌幅达22.6%,市值损失5030亿美元。当天CME的 S&P500指数期货市场上,抛压更为严重,12月份合约暴跌80.75点,以 201.5点收盘,跌幅达28. 6% 0
② 危机应对。危机发生后,银行一般会限制向证券公司贷款,这可能 导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资 金信贷,这对于避免危机扩散起到了关键的作用。当时芝加哥交易所通 过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料的巨大,结算银行不 愿认可会员公司向结算所的支付,他们要求从纽约的银行实际收到资金。 同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解 头寸到底有多大。紧要关头,美联储纽约分行的官员打电话告诉纽约的 银行要求其确保给结算所会员提供必要的资金信贷,最后化险为夷。
(3) 股灾后语
① 布雷迪报告(Brady Report) o 87股灾不仅震动了美国,也震动了 整个金融世界,并在全球股票市场引起连锁反应。各地市场先后发生恐 慌性抛售,其中尤以香港市场停市四天最为严重。
事后美国政府成立了以财政部高级官员布雷迪为首的工作小组,对 这次股灾进行了反思,于1988年写成了《布雷迪型告》。
布雷迪报告的主要内容是:1987年10月的击市崩溃主要是由指数 套利(一般设计为程式交易)和组合保险这两类交易在股票指数期货和 现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险,不少机构交易 商在期货市场卖出股指期货合约进行组合保险,导致股指期货合约下跌。 由于期货价格下跌,期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系,于 是指数套利者入市,买入期货同时在股票市场抛出股票,导致股票现货价 格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易,又引起新一轮股 票指数期货抛盘,如此循环最终导致股市崩溃。
布雷迪报告提出“断路器”(又叫“熔断机制”)措施,即对市场进行 价格限制,以阻止另一次股灾。虽然这个想法的不利后果在随后的香港 市场显现出来,但后来还是为许多交易所采用。如我国将要推出的沪深 300股指期货合约中就有关于“断路器”的规定。
不过,许务事后的分析对《布雷迪报告》的一些内容提出了质疑,比 较关键的几点是:
第一,报告将股灾原因归结于期货市场的看法并不符合事实。报告 甚至指责股指期货市场是对股票市场稳定的威胁。很明显,报告忽略了 芝加哥交易所作为纽约证券交易所的风险管理工具的重要功能。
第二,关于保证金要求的措施。报告认为应当通过提高期货市场的 保证金来减少期货市场的投机,并且限制个人投资者在期货市场的杠杆 比例。事实上,期货保证金和股票市场的信用保证金是性质完全不同的 两码事。不少人认为这是报告中最严重的错误。
第三,对与期货市场投机的作用认识不清。与通常认为投机就是赌 博不同,期货市场的投机实际是短期投资,投机者在市场低迷的时候提供 了买方,在市场高涨的时候提供了卖方。没有投机者,长期投资就几乎不 可能了。因为有了投机,长期投资者才能对市场风险进行对冲保值,从而 延伸了整个市场并防止了买卖指令的不平衡。为了建立一个良好的市 场,买方和卖方都需要存在。如果按照报告建议提高期货保证金,那么期 货市场的许多投机活动会消失。如果美国的期货市场对投机者不再开
放,那么市场将不再完整,这对维护美国股票市场的稳定没有任何好处。
② 戴维森报告(Report of the Hong Kong Securities Review Commit¬tee) o 在这次袭击全球的股灾中,香港停市四天,严重损害了香港作为金 融中心的声誉,并暴露了香港金融市场的不少问题。为了总结这次股灾 中风险管理上的经验教训,当时的港英当局成立了“证券检讨委员会”, 负责对香港股票和期货市场的组织、活动和运行进行监督,并写成了《戴 维森报告》(因报告起草人之一为Ian Hay Davison而得名)o戴维森报告 总结了这次股灾所暴露出来的问题,同时也提出了改进措施。
总结的问题主要包括以下几个方面。
第一,尽管中国香港地区整个金融系统本来是以交易所自律为基础 辅之以官方和公正团体的帮助以防止问题行为,但中国香港地区自我规 范和市场自律没有成功,而且监管部门丧失了有效的控制。
第二,香港期货交易所管理稍好,但基础不稳固。特别是交易所、结 算所和保证公司的三方结构混淆了责任界限,无法建立足够的风险管理 体制。
第三,证券委员会和商品交易委员会也没有起到应有的作用,而且缺 乏资源以对付飞速发展的市场要求。
第四,导致香港股市管理、监督等缺陷的根源在于其风险管理主体有 缺陷。
同时,报告经过总结提出了以下改进措施。
第一,对两个交易所的内部组成进行彻底检査,特别是对于股票交易 所,应有个人和公司会员代表加入董事局,而且还应有独立董事确保交易 所为所有会员和使用者的利益服务。
第二,两个交易所应当有专业、独立的行政领导班子,交易所董事局 应当决定政策,行政管理层执行政策。
第三,股票交易所结算期延长到3天(T+3),应当严格执行并建立 中央结算系统。
第四,建议继续保留香港期货交易所和其股指期货合约,但需要将结 算和保证系统重组以加强风险管理,特别是结算所应当成为交易所的一 部分,保证应当由结算会员基金支持。
第五,将两个监管机构和主任办公室合并成一个城市服务部门之外 的独立的机构。该机构应当负起保证市场完善和保护资产者的责任,特 别是应当确保交易所称职地管理市场,并在交易所未能履行义务时有足 够权力进行干涉。
③ 学者对此次股灾的看法。以美国著名的经济学者默顿-米勒 (Merton MiUer, 1990年诺贝尔经济学奖得主)为主席的一份研究得出了 如下的结论。
第一,此次股灾不是由期货市场引起的,但拋售浪潮同时袭击了现货 (纽约)和期货(芝加哥)市场。
第二,组合保险的抛盘在10月19日没有什么显著作用。美国和其 他国家的股票价格同样快速下降,其他国家各地区的组合保险与指数期 货交易远不如美国来得重要。这不是一个主导的影响因素。
第三,指数套利程式交易并不对混乱的市场情况负责。事实上,学术 研究一致认为没有找到波动性和程式型交易之间有什么关系。布雷迪报 告认为市场表现最混乱的时候恰恰是两者之间的套利中断的时候。
第四,有时候交易所的保证金过程被视为一个潜在的政策工具。
第五,在关键的日子里流动性下降也是一个事实。美国证券市场在 处理大笔成交时因个股和指数显示不准确而经历的困难,导致了价格的 不确定性,并减少了期货市场的流动性。一个显著的特征是那两天的买 卖价差要高于正常时候。
④ 格林斯潘对股指期货的总结与评价。1988年5月19日,美联储主 席格林斯潘(Alan Greenspan)在美国众议院对1987年的股灾作证,面对 电讯与金融委员会主席Edward J. Markey,他谈到了对于股票指数期货等 衍生市场的看法:
“许多股票衍生品的批评者所没有认识到的是,衍生市场发展到如 此之大,并不是因为其特殊的推销手段,而是因为给衍生产品的使用者提 供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期 保值,并迅速低成本地调节头寸,因此在资产组合管理中衍生工具起了重 要的作用。”
他还谈到为什么期货可以迅速发现价格:
“值得注意的是我们经常会看到期货市场反映新信息的速度比现货 市场要快。一些人由此认为……期货价格的变动必然导致了现货价格的
变动。然而,在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低(于现货市 场),并且可以迅速地建立新的头寸。因此,资产组合经理可能自然倾向 于在收到新信息的时候首先在期货市场交易,导致了期货市场的价格首 先发生变动。套利活动则确保了现货市场的价格不会太落后于期货市场 的价格。”

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